Der Ausweg aus der Krise
München,23. September 2011 (ifo) - Die peripheren Länder des Euroraums stecken in einer Zahlungsbilanzkrise von der Art, wie sie gegen Ende des Bretton-Woods-Systems in den USA bestand. Man ist zu teuer und hat riesige Leistungsbilanzdefizite, die nicht mehr finanziert werden können. EZB und Staatengemeinschaft halten dagegen, indem sie unter Verletzung des Maastrichter Vertrages hunderte von Milliarden Euro an billigen Krediten zur Verfügung stellen. Diese Politik ist nicht nur rechtlich unzulässig, sie ist auch ökonomisch falsch, weil sie das Absinken der Kurse, Preise und Löhne und damit die Rückkehr zu einem außenwirtschaftlichen Gleichgewicht verhindert.

Zum einen werden die Märkte verunsichert, weil durch die Stützung der Kurse privater und öffentlicher Papiere ein einseitiges Abwärtsrisiko erzeugt wird. Die Anleger wissen ja, dass die Kurse von ihrem künstlich hochgehaltenen Niveau nur noch fallen können. Deshalb bleiben sie nervös und schauen argwöhnisch darauf, ob genug Geld zur Rettung zur Verfügung steht. Schon der kleinste Zweifel schürt die Krise von Neuem und zwingt die Staaten, noch mehr Geld bereit zu stellen. Das ist nicht nur ein entwürdigendes Spiel für die Parlamente Europas, sondern auch ein sicheres Mittel, das private Kapital aus den Krisenländern fern zu halten. Ließe man die Kurse fallen, ohne zu intervenieren, wären zwar schmerzliche Verluste in den Bankbilanzen zu verbuchen, die abgefangen werden müssten, doch wäre danach dauerhaft Ruh. Zu niedrigeren Kursen wäre das private Kapital wieder bereit, die Außenhandelsdefizite zu finanzieren.

Zum anderen perpetuiert die Rettungspolitik diese Defizite, weil sie die überzogenen Güterpreise und Löhne stützt, die aus der Zeit des billigen Kredits resultieren. Auch wenn es die Politik nicht wahrhaben will: Nur wenn Löhne und Preise im Vergleich zu den anderen Ländern fallen, können die Importe gedämpft und die Exporte angekurbelt werden. Nur so werden die Krisenländer wieder wettbewerbsfähig.

Jenen Staaten, die im Zuge dieser Entwicklung durch Insolvenz gefährdet sind, sollte die Staatengemeinschaft über ihren Luxemburger Fonds helfen, aber nicht, indem man diesen Fonds als Selbstbedienungsladen ausgestaltet, sondern indem man ihm die Rolle eines Kreditversicherers gibt, der zwar exzessive Risiken deckt, doch den Gläubigern zugleich einen Selbstbehalt für kleinere Risiken abverlangt. Diese Grundidee ist von der European Economic Advisory Group (EEAG) formuliert worden.

Danach werden in der Krise drei Phasen unterschieden: die Liquiditätskrise, die drohende Insolvenz und die Insolvenz. Die Betonung liegt auf der drohenden Insolvenz, weil sie dazu dienen soll, die Insolvenz als solche zu vermeiden. Wenn ein Land seine Schulden nicht bezahlen kann, unterstellt man zunächst eine Liquiditätskrise und hilft großzügig wie jetzt bei Griechenland, Portugal oder Irland, aber nur für maximal zwei Jahre. Wenn die Schulden im dritten Jahr immer noch nicht bedient werden können, kann man nicht mehr von einer bloßen Liquiditätskrise ausgehen. Es droht vielmehr die Insolvenz. Dann muss das Land mit den Gläubigern der jeweils fällig werdenden Staatschuld einen Haircut vereinbaren. Der Haircut richtet sich nach dem Marktabschlag während der letzten drei Monate, beträgt aber mindestens 20% und höchstens 50%. Den um den Haircut verringerten Nennwert der Papiere tauscht das Schuldnerland sodann gegen neue Staatspapiere aus, die zu 80% vom Luxemburger Fonds besichert sind, freilich nur bis zu einem bestimmten Anteil des BIP. Nur wenn die Summe der Sicherheiten das zulässige Maß überschreitet oder die Garantien gezogen werden, ist die volle Insolvenz festzustellen, und die gesamte Staatschuld steht zur Disposition.

Der Maximalverlust eines Käufers einer zehnjährigen Staatsanleihe ist bei dieser Konstruktion auf 60% des Nennwertes beschränkt. Bei einem zehnjährigen Papier würde ein Zinsaufschlag von 4,8% ausreichen, diesen Verlust abzusichern, selbst wenn er mit Sicherheit erwartet würde. Das Modell sorgt also dafür, dass sich die Zinsen der Staatspapiere invers zur Bonität ausspreizen können, doch begrenzt es diese Spreizung. Die Investoren kommen sozusagen in den Genuss einer Teilkasko-Versicherung gegen die Zahlungsunfähigkeit eines Staates, die die von der Zinsspreizung ausgehende Disziplinierungswirkung grundsätzlich erhält, doch im Krisenfall panikartige Zuspitzungen vermeidet.

Da die Probleme abgearbeitet werden, wie sie kommen, bleibt für das betroffene Land der Anreiz erhalten, Sparprogramme aufzulegen, um so die Investoren wieder von ihrer Bonität zu überzeugen. Es werden keine Schulden in einem Schritt beiseite gewischt, damit das alte Spiel von Neuem beginnen kann. Vielmehr bleibt das Problem fortwährend am Köcheln und zwingt das betroffene Land, die notwendige reale Abwertung durch eigene Sparmaßnahmen einzuleiten. Nur so kann der Euroraum wieder ins Gleichgewicht kommen.

Hans-Werner Sinn
Professor für Nationalökonomie und Finanzwissenschaft
Präsident des ifo Instituts